数字企业上市：困境与机遇

    【摘要】站在构建新发展格局、构筑国家竞争新优势、抢占未来发展制高点的高度，数字企业是做强做优做大我国数字经济的战略支点。国内外复杂形势下，我国数字企业海内外上市面临多重困境。当前，我国正在优化数字经济治理措施，提振中国资本市场信心，积极主动与美国监管沟通协调、推进审计监管合作，加快境内企业境外上市监管变革，为数字企业发展带来重要机遇。数字企业需要坚定发展信心，坚持长期主义，适时调整上市计划，理性选择上市的路径和场所。

    【关键词】数字企业 资本市场 中概股 IPO 【中图分类号】F124 【文献标识码】A

    我国数字经济正在转向深化应用、规范发展、普惠共享的新阶段，我国平台经济发展正处在关键时期。理性认识和稳妥推进我国数字企业在国内外资本市场上市，是做强做优做大我国数字经济的重要议题。根据已有的政策，“十四五”期间，我国将加快发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，支持数字企业在国内外资本市场上市。如何理解政策释放出的信号？数字企业如何把握当前机遇？值得深入探讨。

    数字企业是发展数字经济的战略支点

    数字企业是数字经济的主要企业组织形式，主要包括从事数字技术研发和产业化的企业、平台企业和传统企业数字化转型后的新实体企业三大类。数字企业充分利用大数据、人工智能等数字技术，发挥数据要素潜能，构建联动交互的数字生态，提供资讯、搜索、社交、金融、生产、供应（流通）、销售（购物）、公共服务等服务，为生产、工作和生活带来了巨大变化。

    数字企业正在成为发展数字经济的战略支点。我国数字企业快速成长，经济形态加速从“工厂经济”走向“平台经济”。调研数据显示，我国数字化转型在行业处于快速追随者地位的企业数量占比逐年上升，由2018年的17.1%上升到2019年的40.8%、2020年的46.5%，2021年进一步上升到47.5%①。我国数字企业的培育和发展，需要从政策、资金、技术和公共服务等方面持续加大推动力量。

    数字平台由于发展模式的原因在前期会出现巨额亏损，实现盈利的周期比较长，在达到盈亏平衡点之前需要大量资金。然而，数字企业大都是“轻资产”，长期处于亏损状态且缺乏资产抵押，较难获得商业银行的贷款。股权融资是更适合数字企业的融资方式，但在我国数字经济发展的早期，国内缺乏专业投资机构和成熟的投资理念，对于商业模式与盈利模式并不清晰的数字企业，国内天使投资和风险投资犹豫不决，而且国内投资者们热衷于干涉创业公司的运营。所以，我国一部分具有良好发展潜力数字企业通常的做法是将融资目的地放在海外，通过VIE（可变利益实体）架构将海外的投资间接地引进国内来用于经营。

    我国数字企业海内外上市的艰难抉择

    我国数字企业快速发展急需资金支持，早期大都选择海外上市。即便在当前外部环境剧烈变化下，我国数字企业仍然积极在国际资本市场寻求发展机遇。智研咨询的数据显示，截至2021年12月，我国境内外互联网上市企业总数为155家。其中，在美国上市的互联网企业数量为67家，占比43.2%；在沪深上市的互联网企业数量为48家，占比31%；在香港上市的互联网企业数量为40家，占比25.8%②。

    数字企业海外上市的历史难题。美股市场是“中概股”的主要市场，中概股发展史也是我国数字企业的融资简史。“中概股”主要包括两大类：一类是在我国大陆注册、国外上市的企业；另一类是虽然在国外注册，但是主体业务和关系仍然在我国大陆的企业。从1999年中华网在纳斯达克上市算起，中概股中的数字企业海外上市已经二十多年。2000年4月13日，新浪通过“VIE模式”在美国纳斯达克上市之后，与互联网和新经济相关的中概股基本上每隔三年左右掀起一波在美股上市的热潮。

    互联网中概股在美股市场不断遇到各类问题。一是2010年、2015年、2018年和2020年互联网中概股经历了四轮做空风波。VIE是美国机构做空中国公司的一个关键靶子，纳斯达克中概科技股指数与纳斯达克100指数的比值，从2010年0.56下降至2016年的0.31、2019年的0.23、2020年的0.12③。二是在中概股被做空、美审计监管风险激增、中美竞争愈演愈烈及疫情反复等不利因素的背景下，数字企业市值大幅下跌，一些公司面临退市风险。为了降低风险，部分互联网中概股选择回归港股或A股。三是互联网中概股面临趋严的监管和审查环境。近年来，美国以国家安全名义推出交易限制制裁名单，加大对VIE架构上市企业的监管要求，强化信息披露要求。2022年以来，SEC不断将中概股企业列入“预摘牌名单”，数字企业是重点。我国监管要求境外证券监管机构不得在境内直接进行调查取证等活动，境内组织与个人未经监管批准也不得向境外提供相关信息。监管规则冲突让互联网中概股陷入尴尬境地。四是数字企业海外上市面临数据跨境流动等新的合规风险。国内数据安全的监管政策与美国资本市场所出台的法案，将来仍会有更深层次的冲突，主营业务在国内、上市地点在美国的数字企业，同时满足中美两国监管要求的成本增大。

    数字企业海外上市的多重考虑。尽管在海外上市面临困境，为什么众多中国数字企业选择赴美为主的海外市场上市？概括起来主要有四个原因：一是国内A股市场准入门槛比美国市场高，规定的条件比较多。比如，为了让这些风投能顺利地退出，国内数字企业都以离岸公司方式注册。根据A股的制度安排，以离岸公司方式注册的数字企业，名义上属于外资企业，无法在国内资本市场上市。我国明确规定，在A股上市的公司必须是在中国境内设立的股份有限公司，要求将股东的人数控制在200人。二是上市审核时间美国市场比国内市场短。在推行试点注册制改革之前，国内新股发行实行审核制，审核时间通常需要两到三年。而海外上市实行注册制或者备案制，一般只需要四到六个月走完流程，美国股市不仅上市审核高效而且成功率高达99%。三是国内A股对于公司的盈利有明确的财务指标的要求。纽交所、纳斯达克对IPO公司的资产规模、营业收入、净利润等定量指标要求较低，而是更侧重于对公司治理结构、股东背景、商业模式等的定性要求，更看重信息披露的完整性。四是海外市场的定价逻辑更适合平台经济。美国的投资机构更看重公司未来的成长性，对于创新能力较高的高科技公司和新商业模式具有更为公允的定价模式，我国数字企业在美股市场可以获得更高的估值。

    美国资本市场的制度创新能力强也是吸引我国数字企业上市的重要原因。VIE架构是中概股在美国上市的特殊制度安排，2015年末至2021年7月，采取“新浪模式”的VIE架构在美国上市的中概股由50家升至196家，占比由48.5%升至68.8%④。VIE架构使境外投资公司在没有直接股权关系的情况下，保证了经济利益流向外国投资者，业务的经营控制留在中国公司。再比如，SPAC（Special Purpose Acquisition Company）直译为“特殊目的并购公司”，上市后专门用于并购一家或多家未上市实体企业，是2021年以来在美国资本市场上流行的一种创新型的并购工具和上市模式。标的企业只要能够和上市壳公司完成合并，被并购标的可成为美国主板上市企业，在纽交所或纳斯达克直接登陆。SPAC上市融资方式集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，是数字企业海外融资上市的新途径和新选择。

    美国市场影响力和流动性高是我国数字企业选择其作为上市地的一个重要因素。一方面，数字企业在美股上市往往意味着公司的股票价值及盈利能力强，有助于提高企业在国内市场甚至在全球市场的影响力。这是数字企业赴美上市的重要动力。另一方面，数字企业挂牌上市是风险资本退出并获得巨大收益的最好方式。早期参与我国数字企业的PE投资多是境外机构，倾向于选择更容易获得市场融资、估值高和上市后容易退出的上市地点，美国股市的确为风险投资兑现战略投资收益提供了高效的通道，创新的SPAC更让VC找到了功成身退的全新捷径。调查显示，尽管存在诸多不确定性因素，考虑到全球曝光率、品牌效应、估值和流动性等关键因素，有超过半数的调查受访企业仍然认为美国是其首选IPO市场⑤。

    海外上市数字企业的艰难处境。当前，继续维持在美上市或者回归H股和A股是一个艰难的选择。在美上市数字企业面临三种选择：一是私有化主动退市。私有化主动退市的程序较为简便，2021年在美上市中国公司共完成10宗私有化交易。已经退市的中概股，可以选择不再上市，也可以择机回归H股和A股上市。二是维持在美上市。中概股若在短期内考虑继续维持在美上市状态，则要结合自身的业务形态及实际情况，密切关注法规政策变化。三是被动退市。列入“预摘牌名单”并不代表相关企业必然摘牌，截至2022年5月20日SEC公布的八批148家预摘牌企业，是否摘牌或继续在美上市，取决于中美审计监管合作进展和结果。除了被勒令摘牌外，还存在另一种可能触发被动退市的情形，即遭到债权人或利益相关方申请上市公司清盘，类似中国的破产程序。中概股企业存在海外架构，一旦出现债务逾期，债权人提出清盘申请就可能引发连锁反应，数字企业可能同时面临境外清盘程序、美国退市程序等多重压力，演变为真正的资不抵债和最终的破产清算。⑥

    支持数字企业在国内外上市的政策预期

    数字企业是我国发展数字经济的战略支点，推动数字企业在国内外资本市场上市是推动我国平台经济规范健康持续发展的重要举措。中央高层多次明确表示支持数字企业在国内外资本市场上市，表明了高层支持平台经济发展和对外开放的决心，“以开放促竞争，以竞争促创新”。笔者分析其中包含以下政策含义：

    动态优化平台经济治理。资金支持是数字企业持续发展的动力，获得资本市场认可的创新是数字企业持续健康发展的驱动力。一方面，监管部门将尽快完成对数字企业的整改工作，建立健全市场化、法治化、国际化的治理体系，通过规范、透明、可预期的监管，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。另一方面，在防止资本无序扩张的前提下设立“红绿灯”，给数字企业立好规矩，支持完成整改工作的数字企业在国内外资本市场上市，增强资本市场对我国数字企业的信心。相信随着我国监管层对平台经济常态化监管措施的出台，海外投资者将恢复对中概股中数字企业的预期，修复前期由于对政策不确定性产生恐慌情绪造成的估值超跌。

    提振中国资本市场信心。30年来，A股已跻身全球第二大资本市场，并将不断扩大市场容量和规模，注册制改革并在科创板、创业板试点落地，科创板已经进入快速扩容新阶段，多层次资本市场体系逐步完善。当下，当务之急是尽快提振中国资本市场信心。一方面，监管深化注册制改革，进一步优化金融供给侧改革，营造健康向上的多层次资本市场环境，推动风险投资和股权投资在促进平台经济方面发挥重要作用，让国内资本市场成为平台经济发展的坚强后盾。另一方面，监管部门继续以中概股回归为契机，深化市场互联互通双向开放机制，多方位深化国际交流合作，推动高水平双向开放，打造国际化资本市场。国内市场实行注册制等系列改革提高了对企业的吸引力，例如科创板允许红筹架构、亏损等企业的上市，国内资本市场会成为一些优质的中小型数字企业上市融资的选择。

    积极主动与美国监管沟通协调、推进审计监管合作。近年来美国有将证券监管政治化的倾向，中国积极推进跨境审计监管合作，努力寻求解决问题的方案，这符合两国资本市场和全球投资者的最大利益。一方面，我国开启境外上市全面备案制时代，明确了支持企业依法依规利用境外资本市场融资发展的大方向不变，同步完善企业境外上市监管制度，构建更加稳定、可预期的制度环境，促进企业境外上市活动规范健康有序发展，市场顾虑和担忧将得到有效解决。另一方面，中美双方监管机构进行了多轮“坦诚、专业和高效的会谈”，都展示了解决审计监管问题的积极意愿和务实态度，有望解决审计监管合作的分歧。中美监管机构合作符合两国资本市场和全球投资者的最大利益，相信随着中美监管协商推进，数字企业海外上市今后大概率会呈利好趋势。

    数字企业境外上市监管变革将加快。美国是中国数字企业海外上市的重要场所。一方面，证监会已明确将牵头建立企业境外上市跨部门监管协调机制，将与境内有关行业和领域主管部门建立加强政策衔接、信息共享和监管协同，不会要求企业到多个部门拿“路条”、跑审批，尽可能减轻企业监管负担，提高政策可预期性。同时，监管将为境内企业境外上市划定监管红线和制定负面清单，更偏重于从商业价值和潜在民事争议的角度界定企业境外上市的“监管红线”。另一方面，VIE架构的境外上市之路已现曙光，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。未来VIE架构境外上市满足合规要求的认定预计会更多以外资准入和所在行业主管部门的意见为抓手，受制于各个主管部门的协同监管⑦。相信在新规逐步确立的制度下，境内企业境外发行证券和上市的道路将更加清晰、有章可循、有法可依。

    数字企业抓住契机再上新台阶

    数字企业需要理性地看待国内外上市融资的选择问题，因地制宜制定操作性方案。一是坚定发展信心，坚持长期主义。“十四五”时期，我国数字经济进入深化应用、规范发展、普惠共享的高质量发展新阶段。中央出台多项政策，大力支持数字经济、数字企业发展，不断强调要“支持平台经济、民营经济”，强化企业创新主体地位。打铁还需自身硬，数字企业无论去海外上市还是回港股、A股上市，或者互联网中概股市值走出低谷，都需要更强的“内动力”，打造更能创造价值的商业模式、增长空间和科技创新能力。数字企业需要充分理解中央政策导向，始终与国家战略、社会需求同频共振，扎实推进数实融合，积极服务实体经济，不断探索新的商业模式，提升科技创新能力。

    二是适时调整上市计划，理性选择上市的路径和场所。不同体量的数字企业融资能力不同，受美股退市回归的影响不同。市值较小的数字企业可选回归路径较少，回归科创板和北交所的概率或许更高。中小市值的中概股能否回归沪深两市以及港股市场，还受制于A股和H股上市规则的修订，进一步深化股票市场的市场化改革。数字企业上市，需要把握市场趋势，因地制宜选择上市场所。

    三是适应和拥抱海外市场监管，积极“走出去”。美国颁布问责法案的本质是对跨境上市监管要求的升级，并非简单粗暴地胁迫我国数字企业在美退市，加强中概股监管、保护投资者合法权益也是中美两国监管机构的共同关切。所以，中概股需要加强自身合规，严防出现财务造假、涉及数据安全的问题。

    综上所述，支持数字企业在国内外资本市场上市，对中国、企业上市国和上市的数字企业都是有利、多赢的局面。针对市场近期关注的中美审计监管合作问题，在短期内，双方保持良好的沟通、从专业角度尽快达成合作安排，我国平台经济治理坚持市场化、法治化和国际化，稳定市场预期；从中长期来看，我国进一步做强做优做大资本市场，完善长效激励措施和优胜劣汰机制，培育一批能够承担风险的市场化机构投资者，更好地服务数字企业成长。

    （作者为中央财经大学中国互联网经济研究院副院长、教授）

    【注：本文系教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“互联网金融的风险防控与多元化监管模式研究”（项目编号：15JZD022）；国家社会科学基金重大项目“数字经济推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革研究”（项目编号：22ZDA043）；北京高校卓越青年科学家计划项目（项目编号：BJJWZYJH01201910034034）研究成果】

    【注释】

    ①北京大学光华管理学院：《2021中国数字企业白皮书——四年（2018-2021）对标篇》，2021年12月。

    ②谭璐：《2021年中国互联网企业发展现状及发展趋势分析：互联网企业集聚发展态势明显》，智研咨询，2022年4月9日。

    ③刘锋、聂天奇：《中概股为何仍热衷赴美上市，未来又该如何走出困境》，首席经济学家论坛，2022年5月14日。

    ④熊启跃等：《美国强化中概股监管的影响效应研究》，《国际经济评论》，2022年3月28日。

    ⑤美国中国总商会等：《2021年在美中资企业年度商业调查报告》，2021年7月14日。

    ⑥宋宽、高昂：《当你收到一份“退市”威胁》，《环球》，2022年第10期。

    ⑦贾海波、黄舒瑶：《境外上市监管体制全面变革与展望——境内企业境外发行上市新规（征求意见稿）浅析》，中伦资讯，2022年1月14日。